1月16日，由智通財經(jīng)和同花順財經(jīng)共同主辦，雪球協(xié)辦的2018“金港股”論壇暨頒獎盛典在深圳隆重舉行，多位首席經(jīng)濟學(xué)家、首席策略師和投資名人發(fā)表了主題演講。
興證國際副行政總裁、興業(yè)證券全球首席策略分析師張憶東在論壇上發(fā)表了題為《山不轉，水轉》的演講，對2019年的A股和港股做出了投資展望。他認為， A股和港股市場(chǎng)都已處于長(cháng)期的底部區域，2019年隨著(zhù)國內外政治經(jīng)濟形勢的變化，A股將類(lèi)似2005、2012、2013年那樣的牛熊轉折期，A股的表現將強于美股，也會(huì )好于港股。最后，他還送出了兩個(gè)投資“紅包”。
興證國際副行政總裁張憶東
以下為智通財經(jīng)APP整理的張憶東演講實(shí)錄：
A股和港股位于底部區域今年A股有望強于美股
感謝大家。我剛從北美出差回來(lái)，作為本次演講的開(kāi)場(chǎng)白，跟大家聊聊此次北美之行。我們主要是去交流對中國股票的看法，包括A股以及港股，核心觀(guān)點(diǎn)是2019年乃至未來(lái)1、2年A股會(huì )好于美股，A股正處于歷史底部區域，是長(cháng)期資金布局中國股市的好時(shí)機。美國和加拿大的機構投資者對中國股票的興趣度顯著(zhù)提升，特別是大學(xué)基金會(huì )、養老金、家族基金會(huì )等長(cháng)錢(qián)、old money，很關(guān)注中國資本市場(chǎng)，雖然觀(guān)點(diǎn)有分歧，但是都認可A股是底部區域，有些已經(jīng)開(kāi)始布局。
此行，我接觸的美國機構投資者對美股的預期也有分歧，多數比較樂(lè )觀(guān)，我成了少數派。我告訴他們，去年10月初，我就旗幟鮮明地看空美股，現在，我認為2019年一季度美股會(huì )有反彈，但是美股此次十年牛市的調整時(shí)間和空間都不足，反彈之后，二季度隨著(zhù)美股盈利下行，美股還會(huì )繼續走熊，直到美國基本面改善。
總體來(lái)看，我和這些機構美國投資者對于中國資本市場(chǎng)達成共識，立足于2、3年的維度，這是一個(gè)長(cháng)期底部區域，機會(huì )大于風(fēng)險。
下面我把這次去北美路演的報告跟各位分析，這個(gè)報告《山不轉，水轉》是我去年12月份寫(xiě)的。報告題目做一下解釋?zhuān)^“山不轉“，針對2018年我提出的壓制A股和港股的“三座大山”，在2019年依然有壓力，特別是基本面?！八D”，是說(shuō)變化，“三座大山”的壓力會(huì )邊際改善，特別是政策面和資金面。
大家知道，2016年初開(kāi)始，我對港股非常樂(lè )觀(guān)，被稱(chēng)為鼓吹港股大牛市的旗手。但是，2018年2月初我轉為悲觀(guān)，我的策略方法論是找到特定時(shí)間階段的主要矛盾，絕不刻舟求劍，當主要矛盾變?yōu)椤叭笊健焙?，大概有八個(gè)多月我報告標題都是“臥倒裝死”“至暗時(shí)刻”“寒冬”等，公眾號配的圖都是冰天雪地。
2018年11月底我發(fā)布《一溪流水泛輕舟》的年度策略報告，對A股和港股的觀(guān)點(diǎn)再次進(jìn)行了調整，從悲觀(guān)轉向中性偏樂(lè )觀(guān)。我判斷2019年A股是牛熊轉折期，類(lèi)似2005年或者2012、13年的牛熊轉折期，雖然當年行情仍有困難和反復，但是，確認了戰略性底部區域、有結構性行情。樂(lè )觀(guān)一點(diǎn)表述，對于長(cháng)線(xiàn)資金，基于2、3年，2019年可能是新牛市的起點(diǎn)，每次的短期超跌都是長(cháng)期買(mǎi)點(diǎn)。
三座大山開(kāi)始邊際改善三季度A股基本面有望否極泰來(lái)
2018年我反復提的“三座大山”風(fēng)險在2019年開(kāi)始有變化，邊際改善的變化：
第一座大山是中美關(guān)系的調整期，仍有長(cháng)期壓力，但是，2019年中美經(jīng)貿層面會(huì )階段性和解。2018年我用K線(xiàn)牛熊來(lái)比喻中美關(guān)系，1949-1971年中美關(guān)系是“熊市”，1972-2017年中美關(guān)系是“牛市”，但是，2007年底隨著(zhù)美國把中國定位為競爭對手，無(wú)論特朗普是否靠譜，就算民主黨上臺也不會(huì )改變中美關(guān)系轉為以競爭為主導的“熊市”。2018年我當時(shí)提出中美關(guān)系調整期只是剛開(kāi)始，中美關(guān)系就像是牛市見(jiàn)大頂之后的股災，但是，事物的發(fā)展都不是線(xiàn)性，熊市也有反彈的，中美競爭的大格局中也會(huì )有合作、和解的階段。合作的契機可能是美股經(jīng)過(guò)了顯著(zhù)調整后，當美國對于中國有更多的需求，有更多合作的意愿，中美貿易摩擦為代表的中美關(guān)系才有可能得到一定的緩和。
所以，2018年11月底，當美股如我10月初預判的那樣走熊之后，我提出“美國走熊是A股布谷鳥(niǎo)的聲音，預示著(zhù)春天即將來(lái)臨”，因為美股對于美國消費、科技創(chuàng )新乃至經(jīng)濟增長(cháng)的影響巨大，美股走熊會(huì )使得特朗普總統的政治壓力加大，導致他更務(wù)實(shí)、理智，更有意愿與中國達成階段性貿易和解。
現在，從美國和中國的政治經(jīng)濟形勢來(lái)分析，我判斷2019年中美兩國有很大概率將達成類(lèi)似1985年廣場(chǎng)協(xié)議那樣的階段性和解。
第二座大山是全球貨幣收縮期。2018年2月份我們開(kāi)始對權益資產(chǎn)，特別是A股、港股轉向謹慎、悲觀(guān)，因為，流動(dòng)性大環(huán)境進(jìn)入內外交困的階段，一方面美國持續加息、縮表引發(fā)新興市場(chǎng)的債務(wù)風(fēng)險和匯率風(fēng)險，另一方面，中國開(kāi)始強調去杠桿、嚴監管、治理金融亂象。所以，同樣基本面的基礎，港股比A股在2018年強的多，關(guān)鍵就是A股面對的資金面更糟糕。
全球貨幣收縮期的壓力什么時(shí)候能夠緩解？我們同樣把美股走熊作為契機，如果美股出現顯著(zhù)的調整，影響到美國經(jīng)濟出現走弱的壓力，就會(huì )對美國貨幣政策形成調整契機，進(jìn)而對包括中國在內的新興市場(chǎng)的貨幣政策空間打開(kāi)門(mén)縫。我們預期，2019年下半年美國加息周期有望結束，甚至縮表的進(jìn)程也可能會(huì )中止。
但是在此之前，美國加息、縮表，還是會(huì )影響中國貨幣政策放松的力度和效果。2018年下半年特別是11月之后，中國經(jīng)濟政策開(kāi)始更加強調對沖經(jīng)濟下行壓力，開(kāi)始從“去杠桿”轉向“穩杠桿”，導致銀行間利率快速下降，但是，信用傳導機制依然有問(wèn)題，社融增速繼續下行。
第三座大山是中國經(jīng)濟的周期性調整期。中國典型的庫存周期大致有40個(gè)月，其中，20-24個(gè)月上行周期，12-18個(gè)月的下行周期?？紤]到2016年2季度開(kāi)始的這輪庫存周期2018年上半年見(jiàn)頂，考慮到中國政策環(huán)境從緊縮轉向寬松，我們判斷，大概率將會(huì )在2019年三季度形成階段性庫存周期的低點(diǎn)。今年上半年，經(jīng)濟增速下行，企業(yè)盈利預測下調依然會(huì )對于中國股市不論A股還是港股，構成短期壓力，但是，三季度A股基本面有望否極泰來(lái)，迎來(lái)結構性改善的契機。
中國經(jīng)濟將軟著(zhù)陸，政策寬松但力度有限，中美將達成貿易和解協(xié)議
做投資要講大概率，根據上面對“三座大山”的分析，我認為2019年宏觀(guān)環(huán)境有幾個(gè)大概率：經(jīng)濟繼續下行、軟著(zhù)陸；中美將達成貿易和解協(xié)議，人民幣維持強勢；政策環(huán)境改善，市場(chǎng)利率維持在低位甚至繼續下行，但是，貨幣政策和財政政策寬松力度有限，只能螺螄殼里做道場(chǎng)。
首先，2019年經(jīng)濟繼續下行，進(jìn)而軟著(zhù)陸、基本面階段性見(jiàn)底，這是大概率，符合庫存周期的規律，但是，中長(cháng)期來(lái)看，中國經(jīng)濟潛在增長(cháng)率下行、增速每過(guò)幾年下個(gè)小臺階，也符合經(jīng)濟發(fā)展規律。
有個(gè)比喻我用了好幾年，中國經(jīng)濟就像一個(gè)人，從年輕時(shí)代慢慢步入中年，生活方式、體能狀態(tài)也會(huì )隨著(zhù)變化，如果中年人不做調整，總想要保持青年時(shí)的生活狀態(tài)與美顏，不免要打各種激素、整容，然而，并不健康也擋不住衰老，還容易心梗猝死。
當前，中國工業(yè)化的程度和美國50年代末到60年代初的水平差不多，初步完成了工業(yè)化。借鑒美國的經(jīng)驗，工業(yè)化基本面完成之后，潛在的GDP增速將會(huì )是逐步回落,但是，下行過(guò)程中也有反彈，比如，60年代的嬰兒潮紅利，80年代里根總統減稅和放松管制等政策紅利推動(dòng)的，90年互聯(lián)網(wǎng)為代表的科技革命驅動(dòng)的。這其實(shí)是中國想要實(shí)現的從高增長(cháng)走向高質(zhì)量的轉型，這是好事。
所以，我們應該從容、理性地面對中國經(jīng)濟的不斷降速，不要一看到經(jīng)濟降速就悲觀(guān)，就寄希望于宏觀(guān)政策“大放水”，其實(shí)，經(jīng)濟只要不是失速、硬著(zhù)陸，那么，中國就依然充滿(mǎn)機會(huì )，所以，政策“放水”不要試圖導致經(jīng)濟V型反轉，而是對沖和防止經(jīng)濟失速風(fēng)險。
2019年，我認為GDP增速會(huì )從2018年的6.9%降到6%左右，階段性有破6的可能性，大概是二三季度。從6.9降到6是正常的降速，經(jīng)濟下行疊加外部因素導致正常的降速，而不是失速。
當前A股和港股相當一批核心資產(chǎn)的低估值已經(jīng)反應了經(jīng)濟降速，2019年大概率不是經(jīng)濟危機，而是軟著(zhù)陸，因此，應該關(guān)注政策紅利向哪邊走，從而可能導致某些細分領(lǐng)域、細分行業(yè)會(huì )出現盈利逆風(fēng)上揚。
其次，政策環(huán)境改善，市場(chǎng)利率會(huì )繼續下行，但是，內外壓力共同制約2019年政策放松的力度和方式，不會(huì )重演“刺激房地產(chǎn)+舉債加杠桿”，走出險境需要深化市場(chǎng)化改革、激發(fā)民間的活力。
一方面，2019年貨幣政策會(huì )比2018年積極，為了防止經(jīng)濟失速，降準是大概率，至少三次以上，但降息機會(huì )可能比較小。2019年中央對于房地產(chǎn)維持“房住不炒”的調控定力，再疊加要維護匯率和外匯儲備的穩定，從而，貨幣政策擴張的意愿和能力都受限從貨幣政策寬松到信用傳導機制的改善還需要時(shí)間，至少上半年社融增速依然難有起色，信用創(chuàng )造的回升可能非常緩慢。
過(guò)去10多年，每次經(jīng)濟下行風(fēng)險凸顯的時(shí)候，中國最常走的穩增長(cháng)之路就是貨幣政策“大水漫灌”加上刺激地產(chǎn)，進(jìn)而盤(pán)活了土地財政、政府投資，實(shí)現信用猛烈擴張。但是，2019年這條路走不順了。
另一方面，財政政策2019年會(huì )真正積極起來(lái)，最大的亮點(diǎn)是實(shí)施更大規模的減稅降費，但是，中央又強調穩妥處理地方政府債務(wù)風(fēng)險，對地方債務(wù)紀律約束的方向并沒(méi)有變。2019年考慮到政府會(huì )通過(guò)提高赤字率、增加一般債及專(zhuān)項債發(fā)行、挖潛全國政府性基金等結余資金，樂(lè )觀(guān)假設下，積極財政進(jìn)一步減稅或增加開(kāi)支的空間可以超過(guò)萬(wàn)億，但很難再超過(guò)“四萬(wàn)元”，所以，財政政策的亮點(diǎn)不在于對沖經(jīng)濟下行風(fēng)險，而在于四兩撥千斤，激發(fā)活力，助推高質(zhì)量發(fā)展。
第三，中美將有望達成貿易和解協(xié)議，人民幣將維持強勢。2019年上半年人民幣匯率可能會(huì )類(lèi)似1998、1999那樣硬挺著(zhù)，而到了下半年，隨著(zhù)美國經(jīng)濟增速回落，美元有望走軟，那時(shí)中國貨幣政策的靈活性將提升，人民幣仍能維持強勢。
按照西方經(jīng)濟學(xué)的思維，今年上半年中國經(jīng)濟下行，貨幣政策寬松，再加上此前多年的貨幣超發(fā)，按理說(shuō)，匯率應該貶值才對。
但是，我認為，在中國預判政策和資本市場(chǎng)，必需運用政治經(jīng)濟學(xué)的思維。目前最大的政治是中美關(guān)系，很明顯中國希望有一個(gè)有利于我們轉型的外部環(huán)境，根據我在演講開(kāi)始時(shí)對“三座大山”的分析，現在特朗普也有意愿達成協(xié)議，因此，我判斷3月2日前后會(huì )達成類(lèi)似1985年廣場(chǎng)協(xié)議框架式和解協(xié)議，而和解協(xié)議帶來(lái)的好處是緩和中美緊張關(guān)系，并帶來(lái)四個(gè)方面的影響：
1）人民幣匯率將保持相對強勢。借鑒1985年《廣場(chǎng)協(xié)議》的影響，該協(xié)議標志日、美貿易爭端的階段性和解。80年代初期美國財政赤字劇增，貿易逆差擴大，美國希望金融、貿易戰等組合拳來(lái)提升美國出口競爭力。1985年當時(shí)的貿易副代表萊特.希澤（現在中美貿易談判的美方主導者）推動(dòng)美日等多方簽署《廣場(chǎng)協(xié)議》，其中重要一項成果是日元對美元升值?！稄V場(chǎng)協(xié)議》簽訂后，日元大幅升值，三個(gè)月內日元兌美元升值20%，三年時(shí)間，日元對美元匯率升值超110%。中美貿易談判達成階段性和解的概率較大，人民幣維持強勢是大國博弈的結果也是大國戰略的需要。但是，人民幣并不會(huì )走向日元的猛烈升值的老路，因為當年日元相對美元大幅低估，而目前人民幣對美元并沒(méi)有被低估。更可能像東南亞金融危機發(fā)生之后，1997-1999年中國維持匯率的穩定。
2）中國將深化市場(chǎng)化改革，用市場(chǎng)化方式推動(dòng)科技創(chuàng )新，科創(chuàng )板成重要抓手。過(guò)去1年美國無(wú)端指責我們最多的是國企補貼、知識產(chǎn)權保護、黑客和商業(yè)間諜行為，聚焦打擊“中國制造2025計劃”，作為回應，中國將更加強調保護知識產(chǎn)權，借鑒納斯達克的經(jīng)驗,戰略性發(fā)展科創(chuàng )板，用更透明的方式推動(dòng)科技創(chuàng )新。
3）加大對美國商品和服務(wù)的進(jìn)口，降低關(guān)稅，特別是汽車(chē)、能源、農產(chǎn)品。
4）加大對外開(kāi)放，積極吸引外資。出口有壓力、加大進(jìn)口的情況下、貿易逆差壓力增大的背景下，加大金融業(yè)和資本市場(chǎng)的對外開(kāi)放、吸引外資流入，實(shí)現資本項目更大的順差，從而，有助于保持人民幣匯率和外匯儲備的穩定。
2019年A股步入牛熊轉折期，A股強于港股，N個(gè)N型構筑底部區域
落實(shí)到資本市場(chǎng)，因為時(shí)間的關(guān)系，我就說(shuō)幾點(diǎn)判斷或者說(shuō)預測吧：
第一個(gè)判斷，A股處于歷史性底部區域，2019年A股開(kāi)始步入類(lèi)似2005年或者2012、13年的牛熊轉折期。首先，從估值的角度，A股進(jìn)入deep value深度價(jià)值區域，從這張估值和無(wú)風(fēng)險收益率對比的圖可以看到，紅線(xiàn)這個(gè)代表A股估值的倒數，藍線(xiàn)代表無(wú)風(fēng)險收益率的兩倍補償，一旦紅線(xiàn)超過(guò)藍線(xiàn)時(shí)或者兩者同處一個(gè)位置的時(shí)候，比如2005、2008、2012-2013年，事后往往都確認是A股的底部區域或者說(shuō)牛熊轉折期，拉長(cháng)來(lái)看都是新牛市的起點(diǎn)。其次，中國將更加重視資本市場(chǎng)，華山只有一條路，中國要走出當前的經(jīng)濟困難需要激活資本市場(chǎng)。因為傳統的宏觀(guān)刺激政策受制于國內外環(huán)境的約束，如何盤(pán)活市場(chǎng)化改革、提升民間活力，資本市場(chǎng)是重要的抓手，2019年A股的科創(chuàng )板也將是最重要的亮點(diǎn)。另外，后續可以期待資本市場(chǎng)將引入更多長(cháng)期資金，包括外資、養老金。
第二個(gè)判斷，2019年A股相比海外市場(chǎng)的風(fēng)險收益的性?xún)r(jià)比更高，A股行情將優(yōu)于港股。2019年中國宏觀(guān)政策環(huán)境的改善，特別是積極的股市政策是影響A股市場(chǎng)的主要矛盾。2018年A股比港股弱這么多，關(guān)鍵在于政策、流動(dòng)性、風(fēng)險偏好和估值體系的變化，2019年會(huì )反過(guò)來(lái)，在海外市場(chǎng)受困于基本面壓力釋放的時(shí)候，A股卻受益于不斷積累的政策寬松，A股受境內流動(dòng)性改善的正面影響更大，而港股受到海外流動(dòng)性環(huán)境的負面影響較大；A股投資者更相信政策紅利和未來(lái)的預期，港股投資者更關(guān)注盈利、現金流等基本面數據。
第三個(gè)判斷，2019年中國股市包括A股和港股的行情發(fā)展節奏都可能是N型，就是年頭和下半年反彈，4月之后全球股市可能有共振式調整風(fēng)險。因為，投資者在一季度有美好的幻想和期待，覺(jué)得政策調整了、放松了，政策紅利對沖了，從而在3月中旬之前不會(huì )那么擔心經(jīng)濟下行風(fēng)險了。但是，2019年經(jīng)濟增速下行是大概率，到了4月份后，大家看到慘淡的全球經(jīng)濟下行，不只是中國經(jīng)濟也包括美國經(jīng)濟都面臨下行風(fēng)險，二季度全球股市可能會(huì )共振下跌。而股市下跌、經(jīng)濟放緩之后，又會(huì )倒逼更多政策紅利釋放出來(lái)，帶來(lái)下半年股市的階段性反彈，如此反復，不斷地夯實(shí)A股和港股的戰略性底部區域。2019年下半年中國的資本市場(chǎng)，無(wú)論是A股還是港股，對于海外資金的吸引力會(huì )進(jìn)一步提升，中國的資本市場(chǎng)從邊緣化走向全球配置的熱點(diǎn)。
第四個(gè)判斷，A股對全球資金的配置吸引力的提升，從中長(cháng)期來(lái)說(shuō)對港股形成支撐和帶動(dòng)作用，畢竟港股比A股更便宜，分紅收益率更高。雖然2019年的行情仍有可能遭遇階段性的困難和反復，但是，隨著(zhù)中美貿易摩擦的和解、中國政策環(huán)境的改善，經(jīng)濟下行壓力的緩解，A股和港股市場(chǎng)在構筑底部區域的過(guò)程中將有更多結構性行情。對于長(cháng)線(xiàn)資金，2019年的每次短期超跌都是長(cháng)期買(mǎi)點(diǎn)。
新年投資建議贈送兩個(gè)“紅包”
第一個(gè)紅包贈給保守型投資者，2019年精選香港的中資美元債以及境內可轉債。1）中資海外美元債，隱含太高的風(fēng)險溢價(jià)，民企收益率高達10%以上，國企也普遍6%左右甚至更高，有望受益流動(dòng)性寬松，信用風(fēng)險下降。不過(guò)中資美元債良莠不齊，投資者需要仔細分析基本面，去蕪存菁，從中挑選收益和風(fēng)險匹配的機會(huì )。2）境內可轉債的投資邏輯來(lái)看，利率仍有下行空間，考慮政策對沖，信用風(fēng)險壓力有所緩解，資本市場(chǎng)的風(fēng)險偏好有望逐步回升，關(guān)鍵股票的估值也處于底部區域。未來(lái)更長(cháng)期的機會(huì )來(lái)自市場(chǎng)大擴容，外資、銀行、養老資金流入。
第二個(gè)紅包贈給進(jìn)取型投資者，2019年建議布局中國股市、定投優(yōu)質(zhì)股票資產(chǎn)。1）建議低風(fēng)險偏好的配置型的長(cháng)錢(qián)，可以關(guān)注現金流穩定、低估值、高分紅收益率的“類(lèi)債券”核心資產(chǎn)，這類(lèi)資產(chǎn)港股市場(chǎng)更多。
2）建議高風(fēng)險偏好的投資者，可以圍繞流動(dòng)性預期改善、宏觀(guān)政策加力對沖、鼓勵科技創(chuàng )新、放松管制等細分行業(yè)景氣改善的機會(huì )，精選非銀、5G、新能源、新能源車(chē)、智能制造、軍工、云計算、金融科技和等、地產(chǎn)、建筑等。雖然從市場(chǎng)風(fēng)格上，可能成長(cháng)股相比傳統行業(yè)有相對優(yōu)勢，但是，不會(huì )重演12-14年創(chuàng )業(yè)板牛市“炒小炒妖超新”的走法，更多會(huì )圍繞基本面而給予成長(cháng)股龍頭溢價(jià)。
希望大家抓住2019年牛熊轉折期，不要隨大流去追漲殺跌，而是要秉承逆轉思維進(jìn)行投資，在底部區域耐心尋找機會(huì )，等待新牛市右側時(shí)機的來(lái)臨。謝謝。