智通財經(jīng)APP獲悉，日前做空機構Blue Orca發(fā)布沽空報告，指控拼多多(PDD.US)虛報營(yíng)收和商品交易總額(GMV)，報低了其員工人數和人力成本，該機構給予拼多多目標價(jià)7.1美元。而隔夜拼多多股價(jià)僅在盤(pán)初小幅下跌，隨后拉升，當日收漲11.66%至19.15美元。
Blue Orca在報告中稱(chēng)，“我們相信，基于這份報告展示的證據，拼多多的業(yè)務(wù)遠沒(méi)有它自稱(chēng)的那么高價(jià)值。如果以阿里巴巴同樣的市銷(xiāo)率來(lái)估算，根據我們相信的真實(shí)營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行調整，我們估計，拼多多每股價(jià)值應為7.1美元，這可能有些保守，因為我們對拼多多的市銷(xiāo)率對標的是中國頂級電商。很多投資者得出的結論和我們一樣，那就是拼多多就是不值得投資?！?/p>
以下是智通財經(jīng)簡(jiǎn)要整理的Blue Orca對拼多多的幾點(diǎn)指控：
1)拼多多虛報營(yíng)收
拼多多在招股說(shuō)明書(shū)中稱(chēng)，僅兩家VIE子公司就貢獻了該公司2017年的全部收入。然而，在提交給中國政府的文件中(包括根據法律向中國政府提交的基本財務(wù)報表)，這兩家VIE子公司的總收入僅為12億元人民幣。在計入公司間交易后，該備案文件顯示，拼多多的兩家VIE子公司產(chǎn)生的收入僅為7.06億元，這比該公司在SEC的備案文件中報告的收入少了36%。
a. SAIC備案文件還顯示，拼多多低估了其凈虧損。中國和美國公認會(huì )計準則(GAAP)的收入確認規則是相似的，因此Blue Orca認為無(wú)法解釋SAIC申報文件與拼多多在SEC備案的財務(wù)數據之間的差異。此外，在比較不同文件中的盈利能力時(shí)，任何收入確認上的差異都應該被消除。拼多多報告稱(chēng)，2017年在中國的凈虧損僅為4.17億元。但若把拼多多的兩家VIE實(shí)體及其母公司(一家外商獨資企業(yè))的凈虧損加起來(lái)，SAIC備案文件顯示2017年拼多多在中國的凈虧損為6.89億元。這比披露給美國投資者的虧損額要高出65%。
2)拼多多報低了其員工人數和人力成本
Blue Orca認為，有大量證據表明，拼多多的業(yè)務(wù)并不像公司宣稱(chēng)的那樣高效，且其實(shí)際員工數量(以及由此引申的人力成本)遠遠高于其在SEC備案文件中披露的數字。
a.拼多多官網(wǎng)顯示的數據與其披露的員工人數自相矛盾。拼多多在招股說(shuō)明書(shū)中表示，截至2017年12月31日，公司總共有1159名員工。但其官網(wǎng)聲稱(chēng)，該公司在2017年12月和2018年1月?lián)碛谐^(guò)5000名員工，是SEC文件中的4倍有余。根據其官網(wǎng)披露的員工人數，Blue Orca估計其2017年實(shí)際人力成本為7.16億元，比其在SEC財務(wù)報告中聲稱(chēng)的高出4.89億元人民幣。反過(guò)來(lái)，Blue Orca認為這也支持了前面的論點(diǎn)，即拼多多的虧損遠高于其在SEC備案文件中所披露的。
b.拼多多所報告的每名員工的GMV也很令人費解。該公司聲稱(chēng)2017年每名員工產(chǎn)生的GMV為1.67億元人民幣。若這是實(shí)話(huà)，那它的每名員工產(chǎn)生的GMV是其電子商務(wù)同行中最高的，效率遠高于阿里巴巴(每名員工1.2億元)和京東(每名員工3900萬(wàn)元)。這似乎不太可能，Blue Orca認為其公布的數據并不準確。若用拼多多官網(wǎng)上公布的員工人數(超過(guò)5000名)來(lái)計算的話(huà)，其每名員工GMV僅為5300萬(wàn)元，與電子商務(wù)公司的行業(yè)平均水平4500萬(wàn)元相當。
3)未披露的關(guān)聯(lián)方正秘密為拼多多招聘員工
2009年，拼多多創(chuàng )始人兼董事長(cháng)黃錚創(chuàng )立了電子商務(wù)服務(wù)公司“樂(lè )其”，但拼多多甚至從未在招股說(shuō)明書(shū)中提價(jià)這家公司。然而，有證據表明，在截至2018年10月之前，樂(lè )其和拼多多之間的交易仍在繼續。樂(lè )其在其網(wǎng)站上發(fā)布廣告稱(chēng)，該公司將于2017年校園招聘拼多多的空缺職位。
此外，Blue Orca還發(fā)現這家公司發(fā)布了很多關(guān)于拼多多的招聘信息，包括拼多多活動(dòng)運營(yíng)專(zhuān)員和公關(guān)經(jīng)理等職位。Blue Orca發(fā)現拼多多的招聘廣告有工作地點(diǎn)位于杭州，而樂(lè )其在杭州有辦公室，拼多多則從不透露任何辦公地點(diǎn)。在上海綠地商務(wù)大廈，調查發(fā)現拼多多在此辦公，其員工表示他們是樂(lè )其網(wǎng)絡(luò )科技有限公司旗下的事業(yè)部。
Blue Orca認為這些證據表明拼多多和樂(lè )其之間的關(guān)聯(lián)方交易仍在繼續，且未被披露。Blue Orca懷疑該公司正秘密承擔拼多多的部分人力成本。這本應出現在拼多多的SEC財務(wù)報表上，這將增加其虧損，并削弱其運營(yíng)效率。
4)拼多多虛報GMV
電商企業(yè)的價(jià)值不僅取決于收入和盈利能力，還取決于流量，主要是平臺上的GMV。我們認為，多個(gè)數據點(diǎn)表明，拼多多報告的GMV顯著(zhù)虛高，想必是為了吸引投資者。
a.拼多多兩次偶然情況結構促使GMV被過(guò)度夸大。拼多多定義的GMV包括了未出售的商品和未確定的訂單。雖然該定義是電商企業(yè)的標準，但拼多多的獨特架構使其報告的GMV數據存在問(wèn)題。拼多多的APP中沒(méi)有“購物車(chē)”功能，一旦客戶(hù)確認選擇產(chǎn)品，就會(huì )自動(dòng)生成“訂單”?？蛻?hù)有24小時(shí)期進(jìn)行限支付，否則訂單將取消。這是第一個(gè)偶然情況(購物車(chē))。第二個(gè)偶然情況是，即使在一個(gè)團購訂單中客戶(hù)輸入支付信息，若沒(méi)有人加入團購，24小時(shí)后該筆交易將會(huì )被取消。拼多多假定的邊界是電子商務(wù)，但即使團購拼團失敗，訂單被取消，我們相信拼多多依然將其計入了GMV。
在實(shí)踐中，Blue Orca認為拼多多報告的GMV中包括了數十億個(gè)此類(lèi)訂單，要么是團購失敗，要么是實(shí)際只留在了購物車(chē)當中。Blue Orca認為拼多多報告的GMV數據因此具有很高的誤導性，較其電商同行報告的GMV不具可比性。這種獨特的結構也解釋了，拼多多報告的GMV，與其披露支付手續費和收入所暗示的實(shí)際GMV之間存在實(shí)質(zhì)性差異。
b.所披露的支付手續費暗示的GMV較報告中GMV低43%。拼多多在其官網(wǎng)上表示，不對交易收取傭金，但承認其代表第三方支付平臺微信支付和支付寶收取0.6%交易費。拼多多公布的支付手續費在2017年和2018年一季度分別為5.41億元和1.64億元人民幣。如果拼多多電商平臺中每筆交易產(chǎn)生0.6%的交易費用，那么從邏輯上講，該費用應為拼多多報告GMV的0.6%。但若以拼多多披露的交易費計算，所得拼多多2017年和2018年一季度實(shí)際的GMV應是1170億元，這與其報告的上述五個(gè)季度GMV共計2070億元相比，少了43%。
c.披露的傭金費用對應的GMV比報告的少43%。拼多多還披露了來(lái)自支付服務(wù)費的收入，公司聲稱(chēng)是出售商品價(jià)值的0.6%。該收入應該與支出手續成本接近，除了支付后退回或交易取消的賬戶(hù)。
基于所披露的傭金費用收入，所對應的GMV應當包括所有拼多多平臺上所有已支付的訂單，無(wú)論該訂單是否交付或取消。截至2018年6月的18個(gè)月，拼多多公布其傭金費用收入為11億人民幣，對應那段時(shí)間的實(shí)際GMV(包括退回的)僅有1910億元人民幣，比報告給投資者的數字少了34%。這是暗示拼多多簡(jiǎn)單夸大其GMV的另一個(gè)數據支持。
d.應付賬款和現金周期對應的GMV比報告的少47%。商家現金周期是從客戶(hù)支付訂單到商家從銷(xiāo)售中收到現金的時(shí)間段。在此期間，拼多多持有商家現金，因此必須記錄“商家應付款”負債項。如果拼多多報告的GMV和所披露的商家應付款平衡真實(shí)，從客戶(hù)支付訂單到商家收到現金的時(shí)間平均需要10天。然而實(shí)踐中，商人報告稱(chēng)，這個(gè)過(guò)程需要的時(shí)間更長(cháng)。Blue Orca根據盡職調查，估計實(shí)際商家現金周期至少為18.5天(從付款到運輸、開(kāi)收據，通過(guò)從商家的拼多多賬戶(hù)中提取現金)。因為實(shí)踐中實(shí)際現金周期比報告中對應的長(cháng)很多，Blue Orca認為此矛盾最可能的解釋是拼多多的真實(shí)GMV比報告中低很多。
5)不合理的收入確認
拼多多明確告訴商戶(hù)，它不收取傭金，產(chǎn)生的交易費用(0.6%)是代表第三方支付服務(wù)平臺——如微信支付或支付寶所收取的。的確，拼多多在2017年的交易費收入為5.31億元，但交易費成本為5.41億元，說(shuō)明其傭金收入為零。但我們認為現行的公認會(huì )計準則(GAAP)明確禁止公司承認代表第三方收取的收入。FASB606條規定，當第三方參與交易時(shí)，只有當實(shí)體作為主體時(shí)，才應記錄總收入。否則，實(shí)體就是代理，應該只記錄凈收入。這很重要，因為它展示了拼多多的會(huì )計規則的態(tài)度。像拼多多這樣的公司交易的是多個(gè)銷(xiāo)售額，即使利潤率為零，拼多多也可以通過(guò)提高營(yíng)收來(lái)抬高股價(jià)。
估值
拼多多號稱(chēng)在三年內從零開(kāi)始，成為中國第三大電子商務(wù)企業(yè)。華爾街廣告公司hype machine全力以赴，將其吹捧成全球增長(cháng)最快的互聯(lián)網(wǎng)公司。這種炒作已經(jīng)促使拼多多的股價(jià)與其流行的商業(yè)模式相符。
拼多多截至2018年第二季度的12個(gè)月市銷(xiāo)率為21.7倍，是行業(yè)巨頭阿里巴巴(8.8倍)的兩倍有余，也是京東(0.5倍)等更成熟的中國電子商務(wù)企業(yè)的44倍之多。京東的大部分收入來(lái)自直銷(xiāo)，而非商家服務(wù)，因此這種對比并不完美，但這只是一個(gè)例證。若按照2018年的市盈率計算，與阿里巴巴和其他中國電子商務(wù)公司相比，拼多多的股價(jià)仍然顯得非常昂貴(11.5倍)。
Blue Orca認為，基于這份報告展示的證據，拼多多的業(yè)務(wù)價(jià)值遠低于其聲稱(chēng)的價(jià)值。由于長(cháng)期虧損，投資者以市銷(xiāo)率倍數來(lái)估值其不斷增長(cháng)的電子商務(wù)業(yè)務(wù)。SAIC文件提供了有力證據，證明拼多多2017年的銷(xiāo)售額比報道的要少了36%-40%。因此Blue Orca認為，任何以市銷(xiāo)率來(lái)對拼多多進(jìn)行估值的，都應相應地調整銷(xiāo)售數據。若以和阿里巴巴同樣的市銷(xiāo)率來(lái)估算，我們估計，拼多多每股價(jià)值應為7.1美元，比最近一個(gè)交易日(美東時(shí)間13日)交易價(jià)低59%。（林淼）